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投資要點：
昨日債市繼續小幅走低，而股市則遭遇大幅下跌。10年期國債活躍券170018尾盤成交4.00%，上日尾盤為4.02%；10年期國開債活躍券170215收益率收盤4.88%；10年起國債期貨主力合約T1803收跌0.02%，5年期國債期貨主力TF1803跌0.02%。同時昨日A股重挫，三大股指全面收跌，上證綜指跌超2%，深成指、創業板跌超3%。近期國內債市受流動性邊際收緊和市場情緒持續走弱等因素影響，長端利率的快速上行可能與股票等資產的價格下跌風險存在一定的關系。
今年以來，美債收益率趨於平坦。2015年12月以來，美聯儲連續加息使短端利率明顯上升，但長端利率反而走低。與美國不同，近期國內債市受市場情緒和央行流動性邊際收緊的影響，長端利率上行。今日A股大幅下跌的可能原因是在弱復蘇的背景下，利率快速上行導致資產價格受到沖擊。雖然利率長期來看仍未見轉向趨勢，但近期利率上行過快，已經出現超調。在市場情緒逐漸平復、資產價格下降導致市場的風險偏好下降後，資金將重回債市，屬於利好消息，10年國債有望重新回到3.8%-4.0%的區間。
11月初美聯儲FOMC會議一致通過不加息的決定，符合市場預期。根據延遲三周發佈的會議紀要顯示，大部分與會官員認可近期加息。美國金融市場方面，金融系統脆弱性的最新報告顯示美國總體脆弱性是適度的。在對金融市場的評論中, 與會者普遍認為, 盡管最近美元匯率和國債收益率上升, 但金融狀況仍然是寬松的。鑒於資產估值上升和金融市場波動性較低, 一些與會者對金融失衡可能加劇表示擔憂，資產價格的劇烈逆轉會對經濟造成破壞性影響。然而, 有人指出高資產價格的部分原因是低中性利率，監管改革促成瞭近年來金融部門資本和流動性頭寸的明顯加強, 提高瞭金融體系對估值潛在逆轉的彈性。
會議紀要暗示十二月加息，未來通脹走向引分歧。在討論貨幣政策時, 所有與會者都認為, 在這次會議上維持目前聯邦基金利率的目標范圍是適當的，逐步增加目標范圍的做法會促進委員會實現最大就業和物價穩定的目標。許多與會者認為,逐步取消寬松貨幣政策將是適當的, 如果未來信息不改變中期整體經濟前景，加息可能在短期內得到保證。在討論未來期間的貨幣政策時，委員們認為貨幣政策的立場仍然是寬松的, 從而支持瞭勞動力市場條件的進一步加強和2%通貨膨脹的持續恢復，聯邦基金利率的目標范圍今後調整的時間和規模將取決於對實現預期的經濟條件的評估。
債市策略：從美國情況看，利率曲線愈發平坦，顯示高資產價格和低通脹的環境下，長端利率不易過快上行；但國內債市美國商標申請台中受到情緒、流動性等因素影響，長端利率快速上行。我們認為，雖然利率長期來看仍未見轉向趨勢，但近期利率已經有所超脫調。在市場情緒平復，資產價格下降導致風險偏好下降的背景下，10年國債利率有望重新回到3.8-4.0的區間之內。
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正文：
一、從股市下跌和美債曲線看近期債市調整
繼昨日大跌後，今日債市繼續小幅走低，而股市則遭遇大幅調整。10年期國債活躍券170018尾盤成交4.00%，上日尾盤為4.02%；10年期國開債活躍券170215收益率收盤4.88%；10年起國債期貨主力合約T1803收跌0.02%，5年期國債期貨主力TF1803跌0.02%。同時今日A股重挫，三大股指全面收跌，上證綜治跌超2%，深成指、創業板跌超3%。貨幣政策邊際收緊資金面，疊加海內外因素，近期債券市場仍然呈現較弱行情，國債和國開債長端利率快速上行。聯系今日股市的反應來看，今日A股大幅下行可能是長端利率過快上行對資產價格形成的沖擊。
今年以來，美債收益率曲線持續走平。2015年12月以來，美聯儲連續加息使短端利率明顯上升，但長端利率反而走低。一般來說，若美聯儲上調短期利率，長端收益率也會跟隨走高，而此輪美債收益率曲線平坦化可能的原因則主要集中在美國高資產價格和低通脹上。一方面，美國經濟復蘇帶動美股等資產價格不斷高企，美聯儲貨幣政策逐步正常化，加息穩步推進，推動長債需求，美債長端利率難以上行；另一方面，雖然美國經濟正處於復蘇階段，但持續的低通脹仍然使得投資者對未來的通脹預期較弱，長端利率受通脹預期較弱影響而走低。因此，從美國情況看，在高資產價格和低通脹的環境下，長端利率不易過快上行，利率曲線愈發平坦。
與美國不同，近期國內債市受市場情緒和央行流動性邊際收緊的影響，長端利率上行。上周央行結束大額凈投放，體現維持流動性中性偏緊和堅持去杠桿意願。本周央行公開市場共有6400億逆回購到期，周一至周五到期量分比為800億、1700億、1900億、1700億、300億元。截止周四，凈投放200億、100億、0億、200億（周四有800億3個月國庫現金定存到期）。隨著央行11月17日凈投放量縮小以來，十年期國債收益率從3.92%上行至3.99%。
今日股市迎來大幅調整，可能原因是在弱復蘇的背景下，利率快速上行可能導致資產價格受到沖擊。截止收盤，滬指跌2.29%，創下年內單日最大跌幅，深成指跌3.33%，創業板指跌3.16%。股市的大幅調整可能與債券利率快速上行存在一定關系。首先，當前經濟韌性較強，但仍然存在下行壓力，從經濟數據來看，1-10月固定資產投資同比增7.3%，較前值下滑0.2個百分點，社會投資熱情較弱、增速下滑態勢持續；10月PMI指數回落一致，制造業景氣度下滑；三季度GDP同比增長6.8%，符合預期但較二季度小幅放緩；今年以來工業增加值當月同比增速呈下滑趨勢。其次，從資產價格的決定因素看，長端利率快速上行將會抬高實體經濟融資成本，在經濟弱復蘇的背景下，公司未來投資擴張和經營效益或將受到影響，表現在股價上是估值下滑。因此，經濟弱復蘇背景下，長端利率快速上行可能會導致資產價格受到沖擊。
雖然利率長期來看仍未見轉向趨勢，但近期利率上行過快，已經出現超調。盡管貨幣政策保持中性、流動性維持緊平衡對於債市而言利空，但是在市場對於監管當局態度有較為清楚的預期的情況下，債市的調整應當較為溫和，而十月以來市場多次大幅下挫明顯超出合理的范圍。呵護基本面和市場都要求貨幣政策維持一個適度的流動性環境，多重政策目標之間存在著一定的沖突，央行在貨幣政策操作中也並未釋放明確的信號，導致市場對於貨幣政策邊際變化的幅度以及利率上行的限度都難以形成共識，在經濟韌性逐漸顯現、監管成為影響市場的核心因素後，市場逐漸形成瞭看空的預期，引發瞭當前債市超調。今日股票市場的弱勢表現很可能是近期利率快速上行所造成的沖擊，股市和資產價格的下滑或將引導市場風險偏好轉變下降，同時隨著債市悲觀情緒逐漸平復，資金或將重回債市，10年國債收益率有望重新回到3.8%-4.0%的區間。
二、11月美聯儲加息會議紀要點評
11月初美聯儲FOMC會議一致通過不加息的決定，符合市場預期。根據延遲三周發佈的會議紀要顯示，大部分與會官員認可近期加息。美聯儲11月會議紀要還透露瞭哪些信息？美聯儲對美國經濟、金融預測如何？? ??
美國勞動力市場緊俏，低通脹成因尚無共識
美國經濟環境方面，11月FOMC會議所審查的資料表明, 盡管受颶風影響, 美國勞動力市場狀況繼續加強, 實際GDP第三季度穩步擴大。雖然颶風導致9月非農就業下降, 但失業率進一步下降。最近的數據顯示勞動力補償的增長略有回升，9月所有雇員的平均小時收入同比增加瞭近3%；但這一加速可能反映瞭與颶風有關的低工資工人人數的減少。在颶風過後, 零售汽油價格上漲, 但根據個人消費支出價格指數的百分比變化, 9月的消費物價總通脹率仍低於2%。近期對影響消費者支出的關鍵因素 (包括實際可支配個人收入和傢庭凈資產) 的最新數據,仍然支持在短期內真正增加實際消費開支。根據密歇根大學消費者調查的結果, 10月的消費者情緒處於最近一次衰退之前的最高水平，11月消費者信心指數終值98.5，雖較10月有所下滑，但該指標在2017年波動較小，反映瞭美國消費者對收入和就業前景的信心和確定性增加。?
與會者預計隨著貨幣政策立場的逐步調整, 經濟活動將以適度的速度增長, 勞動力市場狀況將進一步加強。預計12月的通脹率在短期內仍會略低於 2%, 但在中期內穩定委員會2%的目標。經濟前景的短期風險似乎大致持平, 但與會者一致認為必須繼續密切監測通貨膨脹的發展。預計近期內消費支出將有強勁增長, 勞動力市場持續走強，傢庭資產負債表得到改善以及消費者情緒高漲。工資增長被認為是適度的，有幾位與會者認為，當考慮到勞動生產率增長的速度時, 最近工資上漲的速度與一個接近充分就業的經濟體是一致的。商業固定資產投資將有可觀的增長，海外需求的改善, 商業利潤的上升,以及勞動力市場收緊對勞動力資本的替代, 被視為支持投資增長的因素。有人指出, 如果頒佈瞭有關減稅的立法, 商業固定投資的擴大可以得到更多的推動力；一些與會者認為, 大幅減稅的前景最近有所上升。
許多參與者認為, 最近核心通脹的疲軟反映瞭暫時或特殊因素, 一旦這些因素的影響開始消退, 通脹將開始上升。多數與會者繼續認為,與緊縮的勞動力市場相關的周期性壓力可能會在中期內顯示出更高的通脹率。一些與會者表示, 持續疲軟的通貨膨脹數據可能導致長期通貨膨脹預期下降,以市場為基礎的通脹補償措施較低，近年來通貨膨脹的基本趨勢已經下降；然而另一些與會者指出, 盡管通貨膨脹率較低, 但通貨膨脹預期的衡量指標今年仍保持穩定, 並認為這種穩定應有助於將通貨膨脹率恢復到委員會的目標。
美國金融系統脆弱性適度，高資產價格vs低波動率引擔憂
美國金融市場方面，金融系統脆弱性的最新報告顯示美國總體脆弱性是適度的：市場整體資產估值壓力略有增加，非金融部門的杠桿率保持適度，而金融部門杠桿和脆弱性仍然很低。FOMC 在9月宣佈將於10月開始實施其對美聯儲資產負債表進行正常化的計劃對美國國債收益率或 MBS 息差的影響不大；股票價格指數顯著上升，反映出投資者認為稅收改革可能性上升；在美國利率上升、市場對美國稅制改革的預期越來越有可能的情況下, 美元指數在會議期間上升近 3%。
在對金融市場的評論中, 與會者普遍認為, 盡管最近美元匯率和國債收益率上升, 但金融狀況仍然是寬松的。鑒於資產估值上升和金融市場波動性較低, 一些與會者對金融失衡可能加劇表示擔憂，資產價格的劇烈逆轉會對經濟造成破壞性影響。然而, 有人指出, 高資產價格的部分原因是低中性利率，監管改革促成瞭近年來金融部門資本和流動性頭寸的明顯加強, 提高瞭金融體系對估值潛在逆轉的彈性。
會議紀要暗示十二月加息，未來通脹走向引分歧
在討論貨幣政策時, 所有與會者都認為, 在這次會議上維持目前聯邦基金利率的目標范圍是適當的。幾乎所有與會者都重申, 逐步增加目標范圍的做法會促進委員會實現最大就業和物價穩定的目標。多數人認為, 自9月會議以來, 經濟活動和勞動力市場的前景幾乎沒有變化，預計勞動力市場的緊張度將越來越大, 隻會給通脹帶來逐漸上升的壓力。盡管如此, 由於政策上的寬松立場, 在中期內,委員會2%的目標將使通貨膨脹趨於穩定。
然而, 許多與會者指出, 即使在勞動力市場收緊的情況下, 通貨膨脹的持續低迷也可能不僅反映暫時的因素, 或有更持久的因素發揮作用。其中一些與會者擔心,長期通脹預期的下降將使委員會更有可能在中期內促使通貨膨脹率恢復到2%；另一些與會者則擔心, 在經濟已達到充分就業的環境以及勞動力市場將進一步收緊, 若仍然存在非常寬松的財政狀況, 需要考慮通貨膨脹帶來的上行風險，等待太長時間或太慢地取消寬松政策, 可能會導致可持續就業水平的超調或導致更大的金融風險。由於通貨膨脹對資源利用的緊縮反應滯後, 意味著隨著勞動力市場進一步收緊, 通貨膨脹的上行風險可能會增加。許多與會者認為，逐步取消寬松貨幣政策將是適當的, 如果未來信息不改變中期整體經濟前景，加息可能在短期內得到保證。
其他一些與會者認為, 在收到的信息證實通貨膨脹顯然是朝著委員會2% 目標邁進的道路之前, 應推遲進一步的政策收緊。聯邦基金利率的目標范圍進一步增加, 而通貨膨脹率持續低於 2%, 可能會不適當地壓低通貨膨脹預期, 或導致公眾質疑委員會對其更長遠的通脹目標。考慮到委員會2%目標持續存在的通貨膨脹率不足, 以及關於長期通脹預期是否與實現這一目標相符的問題, 有幾位與會者討論瞭使用諸如物價水平目標等“替代性框架”的可能性。
11月FOMC經濟預測與先前的預測大體相似。預計今年第四季度,實際GDP 將以穩健的速度增長,部分原因是在第三季度颶風的負面影響之後,消費和生產的反彈，同時工資就業也有望回升。在2017以後,實際的國內生產總值將以較快的速度增長，失業率預計將在未來幾年逐漸下降。盡管預計2017年的總消費物價指數將與去年同期相同, 但核心PCE將比2016年略低, 消費者食品和能源價格通脹預期將略高。不過,Fed對核心通脹的預測在明年略有下調, 通貨膨脹將在2019年達到委員會2%的目標。工作人員認為預測的實際 GDP 增長、失業率和通貨膨脹的不確定性與過去20年的平均值相似。一方面,關於宏觀經濟前景的不確定指標仍在減弱;另一方面,聯邦政府政策仍存在相當大的不確定性。在討論未來期間的貨幣政策時, 委員們認為, 貨幣政策的立場仍然是寬松的, 從而支持瞭勞動力市場條件的進一步加強和2%通貨膨脹的持續恢復。成員們一致認為, 聯邦基金利率的目標范圍今後調整的時間和規模將取決於對實現預期的經濟條件的評估。
債市策略：
從美國情況看，利率曲線愈發平坦，顯示高資產價格和低通脹的環境下，長端利率不易過快上行；但國內債市受到情緒、流動性等因素影響，長端利率快速上行。我們認為，雖然利率長期來看仍未見轉向趨勢，但近期利率已經有所超脫調。在市場情緒平復，資產價格下降導致風險偏好下降的背景下，10年國債利率有望重新回到3.8-4.0的區間之內。
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